横山新闻-图:全球货币政策延续宽松的环境下-重庆梁平新闻

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                            粉丝要金钟大退队

                            經濟疲弱和通縮壓力之下,全球利率環境易鬆難緊。自美聯儲首次加息(2015年12月)以來,主要新興市場經濟體與發達經濟體的整體利率變動方向出現了先分化後收斂的情形。但好景不常,貿易摩擦和地緣政治風險的激化,生硬改變了2017年全球經濟普遍復甦的既有路徑。2019年,美債利率頻頻倒掛,牽動着市場對經濟陷入衰退的擔憂,美聯儲三次降息配合擴表重啟,帶來了市場預期的超調式反轉。新興市場經濟體則緊隨其後且力度加碼,與發達經濟體的利差再次走闊。從2019年全球貨幣政策整體走向看,美聯儲轉向引領了全球降息潮,年初至今逾30個主要經濟體開啟降息節奏。

                            負利率常態化帶來投資選擇挑戰,穩訂票息或成為新的追逐。幣值穩定的經濟體內投資級債券和分紅率相對較高的股票有望獲得青睞,其中兼具升值潛力和相對高票息的人民幣債券吸引力進一步增強。2018年,美、日、德、英四國中,分紅率大於3%的股票主要分佈於金融行業,而中國股市中這一比例最高的為可選消費行業。

                            圖:全球貨幣政策延續寬鬆的環境下,幣值穩定的經濟體內投資級債券和分紅率相對較高的股票有望獲得青睞。

                            儘管全球貨幣政策的整體轉向部分對沖了貿易摩擦、地緣政治風險等帶來的經濟下行壓力,但利率的長期路徑走平,也蘊含着未來政策空間被透支的風險。

                            我們的測算表明,2020年新興市場最危險的十大貨幣依次為:委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、印度盧比、巴西雷亞爾、土耳其里拉、南非蘭特、印尼盾、馬來西亞令吉、白俄羅斯盧布、越南盾。

                            負利率政策面臨下界約束,彌合產出缺口和防範金融風險當權衡。自2012年以來,全球主要央行討論與實踐的核心議題之一,即如何突破零利率下限,以便寬鬆的貨幣政策能持續刺激通脹和經濟增長。除了提高通貨膨脹目標、實施非傳統貨幣政策外,作為對現金徵稅的變通,央行將基準利率調至零以下的「負利率」政策被諸多國家採用。2019年,佔全球GDP約24%的經濟體重要利率更是落入負區間。更為打破常規貨幣理論的地方在於,目前已出現銀行開始將政策負利率轉嫁給零售客戶的現象。從經濟影響看,負利率環境約束了貨幣政策空間,但歷史性的利率低位客觀上,也打開了部分經濟體擴張財政的空間。隨着主要央行政策利率軌道沿低位下行,債券市場的負利率將常態化,而收益率超過3%的發達經濟體政府債券佔比將長期低於1%。在此情形下,部分發達經濟體(比如作為歐元區核心國家的德國)如能果斷主動寬鬆財政配合貨幣政策,將有望擺脫通縮和經濟繼續失速的威脅。

                            但學理表明,負利率常態化也面臨利率傳導有效性降低、債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動盪加劇等風險。此外,在現實世界中,負利率在達到下限前是否能起到抑制通縮的效果仍然存疑。未來數年,倘若科技未能取得跨越式突破,伴隨人口老齡化、全球化退潮及女性勞動參與率見頂,全球經濟反彈將缺乏根基。理論上講,通脹率並無下限,但負的名義利率存在邊際效用遞減和存在下界的明確約束,能否通過繼續降低本已處在歷史低位的名義利率水準以維持較低的真實利率,起到刺激經濟的作用,學界和市場至今仍難有定論。因此,在非常規貨幣政策和高債務存量常態化的背景下,負利率這柄雙刃劍的正向作用極大程度上依賴於監管有效性,且公共開支的投向也至關重要,不僅滿足於刺激當期的總需求,更需着眼於可以提高人力資本、潛在產出水準、可持續發展能力的方向。

                            在2019年中央經濟工作會議上,2020年政策表述中同時提及「宏觀政策要穩」與「微觀政策要活」,其中在一貫的穩健貨幣政策基調下亦加入了「靈活適度」的新要求。2020年的中國貨幣政策將在方向上保持定力,而在具體力度、節奏和時序上因勢而動。當前至明年年中,中國貨幣政策的總量性工具將保持穩健,定向降準、MLF加碼續作等結構性工具將躋身政策菜單的前列。明年下半年,隨着通脹的較快回落,MLF降息空間隨之擴張,全年LPR的下行空間最高或將達到50bp。

                            「風塵荏苒音書絕,關塞蕭條行路難。」2019年,儘管全球貨幣政策和金融條件普遍寬鬆,但貿易摩擦一波三折和地緣政治風險激化,改變了經濟復甦的既有路徑,全球經濟增速將創下2008年以來新低。展望2020年,經濟疲軟和通縮壓力仍將主導全球貨幣政策走勢,整體利率環境易鬆難緊:對於發達經濟體,要想通過繼續降低本已處在歷史低位的名義利率水準,以維持較低的真實利率,並起到刺激經濟的作用,將有賴於貨幣政策與財政政策、結構性改革的協同。\工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程 實

                            第二,寬鬆力度邊際減弱,美元指數下行空間有限。雖然2020年美聯儲仍大概率維持相對寬鬆立場,但短期的降息增量空間不大,維持與今年同樣的降息力度幾乎不可能。此外,考慮到2020年美國經濟衰退風險已大幅降低,但歐元區仍受英國「硬脫歐」不確定性影響,經濟有持續疲軟的可能,二者均對美元指數形成支撐。

                            2020年,在全球貨幣政策延續寬鬆的環境下,新的挑戰與風險將漸次兌現。寬鬆力度邊際減弱滋生風險,新興市場貨幣貶值陰影難散。雖然美聯儲在轉鴿之後,或將延續寬鬆立場,但這並不意味着新興市場貨幣可以高枕無憂。

                            結構性通脹環境中騰挪政策空間,中國貨幣政策兼顧「穩健性」與「靈活度」。2019年11月,中國CPI同比增速達4.5%,相較10月再次躍升0.7個百分點,主要貢獻仍為豬肉價格的衝頂(同比上升110%),其帶動CPI同比增長2.64%。我們認為,未來一段時間通脹壓力仍存。第一,核心動能豬肉價格仍在高位盤旋。高頻數據顯示,12月初並未延續11月末的豬肉價格的下行趨勢,平均批發價仍盤踞於每公斤43元以上。第二,雖然本輪通脹有「超級豬周期」推動,但仍不可忽視其超預期延續與擴散的風險。11月,蔬菜價格同比上升3.9%,從12月高頻數據看,蔬菜價格仍在繼續攀升。與之形成對比的是,生產端價格仍保持疲弱,11月受基數減少影響PPI同比微升至-1.4%,但環比下降0.1%。

                            第一,經濟政策不確定性主導近期新興市場貨幣走勢。過去一年來,對於新興市場貨幣波動風險,政策不確定性的短期內影響力要高於美聯儲降息進程。隨着全球貿易博弈和地緣政治衝突的長期化,2020年新興市場貨幣或將遭遇階段性、結構性的風險衝擊,經濟內生動能和政策空間的差異也將導致幣值表現的分化。

                            對於新興市場經濟體,在全球貿易博弈和地緣政治衝突長期化的背景下,2020年新興市場貨幣或將遭遇階段性、結構性的風險衝擊,而美元指數相對堅挺也抑制了新興市場貨幣政策的增量寬鬆空間。作為少有具備寬鬆空間,但尚未全面降息的主要經濟體,中國在結構性通脹環境中將保持貨幣政策定力,兼顧「穩健性」與「靈活度」。從貨幣政策對於投資的影響看,在全球貨幣政策延續寬鬆的環境下,新的挑戰與風險將漸次兌現,幣值穩定的經濟體內投資級債券和分紅率相對較高的股票有望獲得青睞。

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